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　　工银亚洲研究《2025从关税的“预期链条”怎么看美国经济景气线索？》报告，聚焦美国“对等关税”政策对经济的影响，通过分析通胀、产业链、经济数据及政策前景，梳理美国经济景气线索与未来趋势。

　　报告指出，2025年8月前，美国关税政策处于谈判延期阶段，效应主要集中于产业链上游，对PPI抬升明显（PPI同比从1月3.8%波动至7月3.1%），但对CPI“直接穿透”有限（CPI同比从1月3.0%缓升至7月2.7%）。此阶段关税影响通过“预期链条”传导，表现为企业库存动机增强，中上游制造商、批发商库存增速加快，下游零售商库存增速放缓；同时，“进口量增多”“耐用品产量增加”“零售让利”吸收预期效应，进口量1-3月较2024年均值增17.6%，耐用品前7月出货量增速提至3.1%，沃尔玛等零售商让利致经营利润下降，暂时掩盖关税对终端价格的冲击。

　　8月后关税落地，通胀传导显化。8月PPI同比降至2.6%，CPI同比升至2.9%，核心商品对CPI拉动率达0.4%，家具、运输产品价格领涨。预计9月后通胀进一步“显化”，四季度影响明显，因库存缓冲耗尽，企业逐步转嫁成本，且关税政策向产业领域延伸（如汽车、半导体），或令通胀影响持续至2026年上半年。

　　经济数据方面，上半年供给侧支撑经济韧性，非住宅投资拉动生产，“抢进口”与囤货消费支撑消费，剔除关税扰动后GDP实际增速Q1、Q2均超1.5%。但未来下行风险加大，随着关税效应显现，生产端或从累库转去库，进口减少；消费端受通胀穿透抑制，企业成本转嫁将削弱消费韧性，经济数据预计加速下滑。

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　　政策与金融市场方面，美联储9月降息大概率落地，但后续面临“经济下滑+通胀高企+政策施压”三重困境。美元指数预计中枢下行，短期因经济韧性、二次通胀风险及欧元区等经济压力，下行节奏偏缓；美债利率曲线“牛陡”特征将强化，短端受降息拉低，长端受通胀与债务忧虑限制下行幅度。

　　综上，美国关税“预期链条”已逐步转向实际价格传导，未来通胀压力与经济下行风险并存，美联储政策空间受限，金融市场波动或加剧。